恒隆地产致股东函（2021年报）

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这是陈启宗先生少有长达两万字的致股东函。

这篇长文中，陈启宗全面介绍了恒隆地产过一年在内地的发展情况，具体到每一个城市、每一座恒隆广场的发展历程，以及为取得成功所做出的种种应对与改变。

这也是恒隆在内地发展第三十个年头，陈先生回顾了过去三十年的发展，并对未来深度展望。

与此同时，面对疫情、中美关系、地缘政治格局，以及“共同富裕”下的中国经济转型和“恒大事件”为代表的内房变局，陈启宗也进行了细致入微的分析和观察。

“尽管环球其他经济体动荡不安，我们却在一个增长理想的经济体中占据了极有优势的位置，而这个经济体就是中国。”陈启宗如是说。

显然，当下世界与中国面临着前所未有的变局，而恒隆需要抓住机会。

“我们踌躇满志。”陈启宗最后总结，为把握即将到来的机遇，恒隆会一如既往，继续寻找土地发展新的商业项目。

以下为恒隆地产2021年年报董事长致股东函全文，转载时略有删减。

业务回顾

尽管世界各地（包括香港）正面对多项严峻挑战，疫情只是其中之一，但我们的业绩仍令人相当满意。

虽然我们没有录得物业销售收入，但单是租赁收入便超过港币100亿元，创我们的历史新高。内地市场目前占我们总租赁收入的67%，并会继续上升。

只要最近的第五波疫情不会持续太久，香港的租赁业务因疫情所受的打击应该已成过去。虽然全年收入仍较2020年下降7%，但下半年零售租金与上年度同期相比已持平，本人预计2022年的情况会再略有改善。

一如预期，我们的内地物业表现亮丽，购物商场和办公楼都非常出色。在评估购物商场的表现时，我们不应只以2020年的数据来对比2021年的，因为2020年上半年的情况异常。

2020年1月底至约4月中旬，疫情首次来袭，当时几乎全部商户都停业。因此，比较过去两年下半年的表现，以及本报告期前后六个月的表现才合理。

还有值得留意的是，因为奢侈品消费者在2020年上半年无法购物，故同年下半年的业务表现尤其强劲，势头持续至2021年夏季疫情再间歇爆发时。数个月后，上海、无锡等华东地区遭风暴来袭而生意受累，否则报告期下半年的表现应更理想。

从全年表现来看，倘撇除期内人民币升值7%，我们十座购物商场的租赁收入，以人民币计增长了25%。若不计算新开业的武汉恒隆广场，升幅为21%。正如媒体的广泛报道，内地一般个人消费并不强劲，但很多时候大家忽略的是，奢侈品市场非常蓬勃，这些事实可见于我们的业绩。撇除去年3月开业的武汉恒隆广场，我们六座高端购物商场的租赁收入增长介乎12%至47%之间，平均升幅为25%，三座次高端购物商场则增长2%。

表现最好的两座购物商场是无锡恒隆广场和昆明恒隆广场，升幅分别达40%和47%。上海的两座旗舰购物商场继续表现出色：上海恒隆广场的租赁收入增长了25%，而上海港汇恒隆广场则增长了18%。

后者的资产优化计划在2020年第四季才完成，加上不少顶级品牌到2021年初才进驻，所以其增长势头实际上比上海恒隆广场还要强。

2020年下半年的营业额已非常强劲，本报告期内下半年与之相比，所有高端购物商场的租赁收入皆有增加，升幅从上海恒隆广场的5%到大连恒隆广场的41%不等，所有高端购物商场的平均升幅为11%。

2021年下半年与上半年相比，同一组的高端购物商场的租赁收入上升了7%，升幅介乎上海恒隆广场和无锡恒隆广场的4%，以及大连恒隆广场的45%之间。

各座购物商场的租赁边际利润率及租出率都有所提高，昆明恒隆广场和大连恒隆广场表现尤其强劲。稍后本人会阐述大连恒隆广场这个纯购物商场的转型。

要预测未来的表现，租户销售额及其趋势是好的指标。与去年相比，我们所有高端购物商场都有显着升幅。商户的生意比2020年增长了33%至89%不等。若不计2021年3月新开业的武汉恒隆广场，平均升幅为50%。2021年下半年与2020年同期相比，所有购物商场的销售额都有双位数的增长。

一如所料，表现最突出的是大连恒隆广场，升幅达95%。2021年下半年与上半年相比，同样所有购物商场的销售额都有增长。无锡恒隆广场因数波疫情及恶劣天气，表现稍逊，但及至年终已见回升。到目前为止，大连恒隆广场的表现仍是最好，升幅达56%。

大连恒隆广场因各种原因起初被定位为次高端购物商场，但已成功升级至高端类别，是我们第三座成功升级的购物商场，其回报非常可观。按升级时间顺序，先是无锡恒隆广场，继而是上海港汇恒隆广场，现在是大连恒隆广场。

过去十年，本人不只一次撰述，我们在内地的策略是在经济蓬勃的大都市中成为高端购物商场的龙头，或雄心勃勃地紧随龙头的次位。

若情况许可，而我们又做得对的话，最理想的是物业一开始便是所在城巿内最佳的高端购物商场。

例子有上海恒隆广场，其后的昆明恒隆广场，及至去年的武汉恒隆广场。上海恒隆广场开业时，上海以至全国都没有真正的“高端”购物商场。

因此，有人说我们创造了这个市场；但准确来说，我们只是适时开拓这个市场的第一个发展商。

反观，昆明恒隆广场和武汉恒隆广场的故事则略有不同。两座购物商场分别于2019年8月和2021年3月开业，此前这两个城市已有坐拥众多顶级时尚品牌的购物商场。但由于选址、规模、设计、建筑质素，以及本人认为的管理质素等各种因素的结合，我们得以超越当时的龙头，成为市内实至名归、首屈一指的高端购物商场。

我们成功吸纳了大批环球顶级的时尚品牌进驻成为租户，过程并没有像某些竞争对手般用上威逼手段。由于这些品牌的边际溢利远高于在次高端或大众消费品购物商场的租户，故无论是基本租金还是营业租金，都可以多付很多。

昆明恒隆广场和武汉恒隆广场现在都成为龙头了，就如当初的上海恒隆广场一样。

然而，无锡恒隆广场、上海港汇恒隆广场和大连恒隆广场落成之际则没那么幸运。无锡恒隆广场在2013年开业时，正值奢侈品市场的熊市，低迷期由2011年中延至2017年。高端时装品牌暂缓所有扩张计划。我们不得不让任何愿意进驻的品牌都来，大多是次高端的，甚至更实惠的品牌。

所有顶级时尚品牌都已经落户另外两座不达标的商场，其业主尽最大努力，有时甚至用上不公平的手段，以留住那些租客。我们默默克服最初的困难，我们购物商场的优越之处也愈加明显。环球顶级品牌也注意到，但他们的总公司仍不允许他们迁店。

但是，2016年前本人的团队就已经知道，赢取这些品牌只是时间问题。果然，2017年熊市开始退去时，许多知名品牌都向我们招手。他们在两三年间开始一一进驻。到2019至2020年，我们彻底胜出，成了公认的赢家。

过去三年，租户销售额和租赁收入双双飙升，而且很可能会持续一段时间。无可否认，疫情使原本的海外销售都回流，所有高端购物商场都受益。但谁获益最多？当然是市场龙头！

我们第二个成功蜕变的购物商场，没紧贴市场的人可能会感到意外，那就是启业至今22年的上海港汇恒隆广场，也即是我们在内地的首个购物商场。

1999年我们开业时，上海还未有真正的五星级购物中心，同市迟一年开业的上海恒隆广场创了先河。那时的上海市场小得多，上海港汇恒隆广场当时的定位是四星级购物商场，虽然商场以这个档次营运取得巨大成功，但租赁收入却无法与五星级物业相提并论。然而，在上海港汇恒隆广场落成后10到15年间，上海以至全国的经济腾飞。

如今，上海的繁荣足以支撑每个顶级品牌在市内开六至八家分店。其他发展商（大多来自香港）跟随上海恒隆广场的先例，成功在上海兴建高端购物商场，那么港汇恒隆广场为何不可呢？

我们在2017至2020年进行了资产优化计划，把上海港汇恒隆广场变成另一座高端购物商场，直逼邻近的上海恒隆广场。许多顶级时尚品牌与我们的看法一致而陆续进驻。资产优化计划在2020年年底完成，顶级品牌的数量很快便增加了一倍。租金迅速上涨，并预计趋势会维持好一段时间。

我们第三个成功从次高端提升至高端的是大连恒隆广场。购物商场最初于2015年开业时，正值前述的熊市，雪上加霜的是其硕大的面积。占地222,000平方米，是我们物业组合中迄今为止最大的。

此外，大连恒隆广场是一个纯购物商场，缺乏办公楼和高价住宅单位的协同效应。该地段是新的高端零售点，此前所有时尚品牌都落户在市内另外两个地区。上述挑战加起来迫使我们在2015年时保留约13%的零售空间，是为购物商场的第二期，现在终于开业。

我们有信心发展这个项目的原因不仅是地价合理，我们审视市内的潜在竞争对手时，发现没有一个是设计与建筑俱佳的。我们认为成功吸引顶级品牌进驻的机会相当大。因此，就如无锡恒隆广场，2017年熊市结束后，我们便付诸行动。

跟无锡恒隆广场不一样的是，竞争对手的财力雄厚，而我们的地段也具挑战性。但相信凭藉我们优越的硬件，可以奋力一试。由于项目规模庞大，有足够空间容纳所有顶级品牌，成功的话回报会非常可观。经过一番努力后，我们最终成功了，上述的业绩是我们初步的成果。

像大连恒隆广场这样的转型速度非常罕见。一年前，我们几乎没有任何高端品牌进驻，但现在已跟无锡恒隆广场一样多。无锡恒隆广场的转型是数年间循序渐进的；大连恒隆广场则一年多就做到了。虽然大连恒隆广场去年急速增长，但效益在未来数年才会全面显现。随着购物商场第二期的空间逐步租出，也会令收入提升。

虽然武汉恒隆广场开业仅十个月，但所有迹象都显示，它会如近期的昆明恒隆广场般成功，甚至更佳。六个月前，本人已提出乐观的理由；现在更为确定。武汉恒隆广场不只销售额走势非常强劲，还获多个顶级时尚品牌进驻，数量比我们任何一座购物商场都要多，唯独不及上海恒隆广场而已，未来数月还会有更多品牌进驻。

若接下来的两三年内，武汉恒隆广场的租户销售额赶上无锡恒隆广场，本人不会感到意外。当杭州恒隆广场于2024年竣工并将于不久后开业，这两座购物商场很可能会是我们在上海以外表现最佳的购物商场。

我们现在有七座高端购物商场，包括武汉恒隆广场。我们估计有近100家国际高端品牌在中国有业务，其中只有约不超过25家可以称得上是真正的顶级品牌，包括“六大巨头”，他们在业内都极具影响力。

就以那100家左右的国际高端品牌在我们的购物商场而言，五年前主要在我们上海的两座购物商场和沈阳市府恒隆广场找到。时至今日，我们七座购物商场，每座平均有30家这些品牌。而那100家中超过一半在上海恒隆广场。过去两年加上接下来的数月，我们的购物商场组合中，此等品牌的数目会增长几近一倍。

至于那25家左右的最顶级品牌，以前几乎都只会在上海恒隆广场和沈阳市府恒隆广场找到，但现在七座高端购物商场中都可见其踪影，每座购物商场最少可以找到七家。六个月后本人再撰写此函时，上海恒隆广场应该已有23家（现在22家），而武汉恒隆广场则有17家（现在13家）。

我们七座高端购物商场中“六大巨头”的分店数量已从2018年的八家增至现在的23家，另有四家已经签约并会在今年进驻，加起来总共27家，是三年多前的三倍。事实上，我们已成为几乎所有最顶级品牌在中国的少数重要合作伙伴之一。

内地办公楼的表现也令人满意。我们的全年租金增长了16%，撇除新开业的武汉恒隆广场办公楼，升幅为11%。每个项目都录得增长。租赁边际利润率和租出率皆保持稳定，或有所提高。

或许有人会问：你从前的文章提过，内地几乎所有一、二线城市的办公楼供应都严重过剩。所谓的甲级办公楼（说实话大多数获评为甲级的，在其他已发展经济体中充其量只是乙级）的空置率维持在30%至50%左右，并不罕见。因此过去10至20年，发展商继续建新办公大楼，实是疯狂至极。那为甚么恒隆能够保持高租出率，同时收取合理租金呢？

答案要追溯到我们2000年代中期的想法，当时我们决定要在上海以外的地方兴建办公楼。当然，我们的办公楼总是辅助下层的购物商场。两种产品相辅相成，提升彼此声誉，有助引进优质租户。坦白说，这种两者共存的综合项目，通常是由作为地块卖方的政府所规定的。这些都是事实，但在管理层心中，我们另有盘算。

在激烈的竞争中，我们仍能突围而出，是有合理原因的。

中国经济增长快速，国家希望尽快让数百万人脱贫，故城市化事在必行。事实上，中国城市化的规模和速度，人类史上前所未见。新城旧城都会比以往有更多高楼，人口密度只会增加。各种服务供应商会主要集中在办公高楼，如银行、保险、资产管理等金融服务，又如会计、法律、工程、建筑等专业服务，以及也会有其企业总部或地区总部。

这些服务都是国内生产总值的关键组成部分，他们需要，也喜欢靠近彼此。因此，很多都会挤进办公高楼。

虽然商家都不愿多付不必要费用，但这些公司可以负担较高租金。毕竟，租用办公室的支出不是他们经营成本的主要部分。然而，由于声誉及实际考虑，他们重视选址、建筑质素和物业管理等因素。

事实上当数千人集聚在附近工作，四通八达的地理位置很关键，附近还应该有餐饮和购物中心等配套设施。

我们的办公楼正符合这些条件。当供应严重过剩，只有最好的才会吸引到租客。同样重要的是，财务稳健、声誉卓着的优质租户都会聚集在那里。招来劣质租户总是比较容易，但只有优质租户才会吸引到其他优质租户。看看我们办公楼的租户名册就知道。我们每栋办公楼，无论在哪个城市，名册都犹如国际和中国商界的名人录。

无可否认，供应过剩影响租金水平，而办公楼租户本来就不如零售租户那么固定。但办公楼作为资产类别，即使单从财务角度看，租赁收益率也是可以接受的。但如前所述，办公楼带来其他较无形但重要的好处，如高质客流量和声望，还令下层的购物中心防御力更强，反之亦然。两类租户都喜欢靠近对方的物业类型。最简单的例子或许是购物商场的餐馆。他们喜欢楼上的白领客人，而办公楼的租户也享受到用餐的方便。

即使内地办公楼供应严重过剩，我们的策略仍可成功。大多数办公楼的发展商假设：我建楼，租户就会来。这与事实完全不符。那些人不尊重市场，所以市场也不会尊重他们。他们的下场通常是极高的空置率。

此外，他们的选址一般不适合建甲级办公楼，而设计和施工都通常较差。令情况更糟的是，他们大多数都以分层地契出售，这样物业管理注定好不了。据我们所知，除了上海，所有我们有办公楼的城市都存在同样问题。这就是我们所处的竞争环境；对我们相当有利。

我们七个高端综合项目中，三个附有酒店，即沈阳市府恒隆广场、昆明恒隆广场和无锡恒隆广场，也有某些上述办公楼与购物商场互动互利的效应。

酒店作为独立的资产类别，还不如办公楼。只有情况非常合理，即我们为经济现实所驱使，我们才会兴建酒店。大约自1966年起，我们母公司恒隆集团的前身在香港拥有酒店。

然而，在1994至2003年的十年间，我们把全部三间酒店转至其他用途，主要是办公楼，并获得更佳的财务回报。幸运的是，我们目前在内地唯一已开业的酒店——沈阳市府恒隆广场的康莱德酒店——表现尚算理想。我们做得不错，因为我们针对特定的市场板块，然后根据该板块的特色以严谨的态度兴建并运营，同样原则也适用于我们未来的酒店。

种种迹象显示，我们的香港租赁业务已有好转。我们的零售租赁收入，2021年上半年比2020年同期低14%。2021年下半年，我们的租金收入与前一年同期相若；与同年上半年相比，则升了2%。尽管全年租金收入仍较2020年低7%，除非疫情再次显着恶化，否则是次业绩清楚显示市场正在好转。

最近第五波疫情爆发，我们不能排除这个可能，但至少过去一年，香港整体的市场趋势和我们的租户销售额都向好。香港业务或许不会再拖低我们的整体表现。香港办公楼的租赁业务依然疲弱，但正朝好的方向走。不过，本人预料短期内不会有快速而明显的复苏。

目前所有内地和香港的工程正如期进行。寿臣山的豪宅项目亦在筹划阶段。我们或会只兴建四至五幢独立式豪华大宅，现时市场对此需求非常殷切。

截至年底，我们在东九龙的住宅项目皓日（The Aperture）共售出123个单位，呎价相当可观。本人预料单位全数售出后，会有相当不错的溢利。然而，根据会计准则，其中大部分在数年前已以公允价值收益入账，这些收益在完成销售后不会再入账。

蓝塘道项目的一间大宅去年6月以高价售出，会在本季完成交易，届时利润可以入账。

电气道的办公楼会作长期租赁用途。基于歴史原因，项目三分之一业权由母公司恒隆集团持有，三分二由本公司持有，预计项目将于今年下半年落成。

物业重估收益为港币4.6亿元，内地物业组合录得港币17.5亿元的重估收益，香港物业组合则录得港币12.9亿元的重估亏损。截至年底，各处项目的资本化率与一年前基本维持不变。考虑税务影响及少数股东权益后，净重估亏损为港币4.97亿元。

财务方面，本公司维持相对低的杠杆比率，净负债率少于25%。我们的债项总额，包括可用信贷额度中，有30%获归类为可持续金融。未来数年，本人预期年均资本支出为港币30亿至40亿。现有的可用信贷额度及物业销售收入足以应付有余。任何土地购置将在此预期的资本支出之外。

今年5月，我们将刊发第十份《可持续发展报告》，其中的内容本人在此不赘，只想一提，昆明恒隆广场所用电力现已全部来自可再生能源，这是个重要的里程碑。我们会持续竭力推动我们的其他购物商场朝可持续发展方向走。

展 望

一如以往，本人在本节开篇时会分析本公司的策略、行业状况，以及可能影响我们的宏观经济和/或地缘政治格局。本人会先从本公司的业务开始，然后探讨我们投资者经常忧虑的三个问题：最近的共同富裕政策及与之相关的议题、多家内地房地产发展商的财困问题，以及香港的防疫政策及其经济影响。最后，本人会概述本公司的中短期展望。

我们2021年的业绩清楚地表明了数点。首先，尽管环球其他经济体动荡不安，我们却在一个增长理想的经济体中占据了极有优势的位置，而这个经济体就是中国。

正如本人之前公开讲述那样，尽管中美几乎在各领域都短兵相接，但这两个大国恰恰是最佳的投资地。如果不出意外，而意外总有可能发生，两国经济都会蓬勃发展。

正如有位美国风险投资人跟我们一位董事说，他们过往只会投资科技，现在他们几乎涉猎所有经济领域，因为科技日益普及，无处不在。此现象会在两国比比皆是，美国尤甚。

中国的经济增长则会有许多其他推动力，在此只列举两个最明显可以改善的领域，其一是转型至更高附加值的制造业，另一个是目前较滞后的服务业快速扩张。除此之外，两个经济体还有许多可发展和增长的领域。由于我们是香港公司，地理因素决定了我们的主要市场只能是中国内地。

诚然，中国正面对许多内部挑战，不过这并非新鲜事。例如，最近多家房地产发展商出事就是其中之一。过去20至30年，中国稍有风吹草动，西方专家便会宣称中国大难临头，但事实其经济和社会基本维持稳健。

错估形势的主因有二：一是不了解与中国文化有关的中国制度；二是有政治目的。某些西方国家并不希望看到中国繁荣，故只挑出负面消息贬抑中国。最近，这种做法有愈演愈烈之势；许多彻头彻尾的谎言在外广传。不但西方民众相信，始作俑者也开始模糊了事实与虚构之间的界线，这就是人性的阴暗面。

正如本人经常说的，错误解读中国最佳方法就是只读西方报章，其实应避之则吉。

中国经济很可能会继续增长很多年，甚至数十年。我们能投身中国市场，实属幸运。

不过中国的增长并不平均，从来都是如此。一直以来，各行各业总是此消彼长。例如，因为疫情和科技进步，大众纷纷转至网上消费。这是无法逆转的趋势，就像科技一样：一旦发展起来，就不能“逆发展”！奢侈品消费却刚好相反，市场数据和我们经验都证明了这点。去年我们的次高端购物商场租户销售额增长20%，高端购物商场更跃升了55%。

就此，本人转而直接分析公司最近的内地业务营运。2020年1月底疫情急转直下，不到三个月时间，4月疫情基本受控，租户销售额随即迅速上升，高端购物商场尤为出色，到了今天仍然持续强势。

变异病毒株Omicron出现，加上上海和无锡等华东地区的极端天气拖累，因而2021年下半年的租户销售额升势稍为放缓。尽管如此，虽然2020年下半年和2021上半年的租户销售额已定下一个非常高的基数，但2021年下半年，我们大致上所有高端购物商场的表现仍超越上述两个半年期。

这些数据带出了一个强而有力的故事。疫情来袭以来，海外旅游基本停摆，可以预期疫情前占奢侈品总销售额70%以上的海外消费会回流国内，这确实发生了，就如本人之前所报告那样。但是这种疫情触发的飙升只会发生一次，并最多维持一年。此后便建立了一个高得多的基数，而任何进一步的增长必须来自内部增长。自疫情受控、市场复苏以来，已过了20至21个月，但目前销售额增长依然强劲。

若增长再持续一段时间，尤其是我们在二线城市的高端购物商场，本人不会感到意外。

在此本人再多说一点。疫情已大大促使高端消费回流国内，本人不相信海外旅游恢复后，已回流国内的销售额会大量外流。这种忧虑某些分析师近月总挂在嘴边，但并没有足够理据支持。

要更好地评估销售前景，我们要思考一个问题：为甚么中国人之前要到外地购物？相信本人可在下文说服各位，就算是次疫情没有出现，消费回流国内迟早都必然会发生。

直至数年前，同一件奢侈品，在内地比在巴黎、伦敦或东京卖贵得多，价钱可高20%至30%。现在情况不一样了。不同品牌都主动收窄价格差距，而带头人正是世界最负盛名的奢侈品牌之一的香奈儿（Chanel），该品牌的领导层向来以眼光独到和审慎精明著称。

第二个到外地购物的原因是以前内地对奢侈品徵税非常高，推高内地奢侈品的定价。数年前，北京下调税率以鼓励国内消费。事实上，中国海关已开始在各国际入境关口审查从海外购入的奢侈品，并对此徵收相当高的进口关税。

第三个原因是，从前与米兰或香港等地的门店相比，内地的奢侈品门店的商品线相当有限，许多商品只能从外地购得，现在情况逆转了。顶级品牌意识到他们的产品在中国的市场比起其他地方的要大得多，现时内地门店的产品款式和尺码已非常齐全，与外地的无异。事实上，有些品牌甚至专门为中国市场设计尊属产品线，消费者只能从内地购得那些商品。

另一个到海外购物的原因是更佳的消费体验。无论在罗马、马德里、首尔还是纽约巿，商店里总见到训练有素又会说中文的销售员准备就绪，随时为顾客提供服务。不过时至今日，顾客可以放心，现时在内地如我们的高端购物商场里的店员，同样训练有素，知识丰富，待客诚恳，今天在中国的消费体验可说是首屈一指。

此外，内地购物商场（而非单一商户）推广的会员计划成效卓著，实应记一功。我们的“恒隆会”会员计划固然成功，我们竞争者的也不错。一位来自中国的尊贵顾客到巴黎消费时，可能要在店外排队好一段时间才能进店，即使进去后，也不会被销售员认出。在我们的购物商场，不会有这种情况。

我们与时尚品牌紧密合作，确保品牌（以及我们）的尊贵顾客能享受顶级的购物体验。我们更一起为某类特定的尊贵“恒隆会”会员提供独特、以体验为本的会员计划。在我们购物商场的消费额度越高，享受到的礼遇越佳，那还要到海外消费吗？！

由于上述原因，我们租户的尊贵顾客变得非常黏附我们的购物商场。他们不只是某个品牌的顾客，也是我们购物商场的顾客。综上所述，本人预计这些销售一旦回流国内，流失的只会有限。

分析过行业状况后，接下来本人会深入讨论本公司的营运。本公司在1992年12月进军内地商业房地产市场，今年已迈入第30个年头。

这段时间可粗略分为三个阶段。1993至2004年的12年间，我们的业务专注于上海，完成了两个成绩斐然的项目，就是上海恒隆广场和上海港汇恒隆广场。2005至2018年的14年间，我们在上海以外购置土地，在五个城市发展了六个项目。这些项目在2016年年底都已基本落成并顺利营运。少数例外的是无锡恒隆广场和沈阳市府恒隆广场，两个项目现时正完成其最后一期的发展。

第三阶段始于2019年。当时，持续六年的熊市已在2017年结束，我们最新一批项目开幕，率先落成的是昆明恒隆广场，它于2019年8月开幕；紧接的是武汉恒隆广场，而下一个将会是杭州恒隆广场。

已经开业的两个项目从一开始即成为所在市内首屈一指的高端购物商场。第三阶段项目的租赁边际利润率上升迅速，远超第二阶段的六个项目；第二阶段的项目，所有都在漫长熊市期间开业，只有第一个例外。

此外，自2019年开始，环球举足轻重的高端品牌几乎全部一起进驻我们多座不同档次的购物商场 ―第一阶段的上海港汇恒隆广场，第二阶段的无锡恒隆广场、大连恒隆广场，以及济南恒隆广场，当然还有第三阶段的两座购物商场。这意味我们现有的十座购物商场中有七座属于高端购物商场，济南恒隆广场2024年完成资产优化计划后有望跻身此列。

自本公司首次涉足内地业务，过去30年间我们获益良多。第二阶段尤其艰辛，主要由于熊市席卷奢侈品市场。恰巧我们那时期的六座购物商场中有五座都在熊市中开幕。在某些方面而言，我们那时学到最多。学习甚么不该做，往往与知道该做甚么同样重要。

在熊市之前，我们构思或许可以有两类项目，即高端和次高端购物商场。后来，我们的想法改变了。

高端购物商场是唯一值得做的业务类型。我们在过去两年的业绩便是最佳明证。我们一向深知较高端物业始终表现较优越，故此我们坚定不移，致力把次高端物业升级至高端。

我们曾以为四星级物业或许仍可发展，现在我们确信，除非没有能力兴建五星级物业（幸亏具此实力的公司甚少），否则应该只经营高端购物商场。高端购物商场除了租赁边际利润率可观得多，被电子商贸取代也难得多。高端购物商场的守成能力高很多。

有一家信誉优良的国际顾问公司就中国奢侈品市场发表定期报告，最近发布了更新报告，内容与我们的结论似乎不谋而合。我们的确处于中国经济中极有优势的据点。该市场内既成功又有能力的参与者为数不多，而且大多数跟我们一样来自香港。

不过我们所走的路似乎略有不同 ―很少房地产发展商可同时在那么多城市成功营运。有些发展商把业务局限在一线城市，本人非常尊重此策略。（在奢侈品市场，只有北京和上海属于一线。两个城市的规模和深度在内地均无可比拟。广州和深圳则与其他较好的二线大都巿不相伯仲。）包括我们在内的一小撮发展商也在顶尖的二线城市开展业务。无可否认，如果营运得当，北京和上海的回报会更丰厚，但必须是市场领导者，就像上海恒隆广场和上海港汇恒隆广场那样。但若你只是陪跑分子，回报便会低很多。

在此本人应补充说明，有少数顶尖二线大都巿，其水平较其他二线城巿好，可称这些城巿为“1.5线”。就奢侈品市场而言，除了广州和深圳，还有三至四个城巿，包括杭州和武汉。达标的城市必须有雄厚的经济实力，也要有相当庞大的人口。

最近，据报无锡的人均收入为全国最高，但无锡的人口不够多。举例而言，一家“六大巨头”奢侈品牌在北京和上海可开六家或更多分店，在1.5线城市可能开三家，在发达的二线城市则只能开一两家。

那么，我们会采取甚么策略迈步向前？其中会有我们一贯秉持的两个要素。第一个是只发展有望成为所在城市的龙头高端购物商场，最好能一开业便做到。正如本人过往反覆撰述，市内最成功的购物商场与第二最成功的购物商场相比，财务回报的差距会很大。这并非单纯为了满足自豪感，当中亦有非常务实的理由，就是我们要尽力为股东创优增值。

第二个要素则是，若有次高端物业受某种原因所限，开业时未能成为高端购物商场，可能的话便要尽快提升该物业的档次。

上海恒隆广场大概是我们发展的高端购物商场之中，唯一在开业之时市内没有任何购物商场能云集顶级时装品牌的。因此，在进入某个市场前，我们必须谨慎评估竞争环境。如果没有在某城市的市场抢占首位的合理优势，我们便不应开展计划，不应购置土地。即使我们认为胜算颇高，仍可能迫不得已先以次高端的档次营运，再吸引顶级品牌进驻。这个过程的预计时间不应过长，否则会影响财务回报。

在第二阶段的六个项目，相关地块在2005至2010年间购入，全都预期会成为五星级购物商场，只有沈阳皇城恒隆广场例外。由于其选址，沈阳皇城恒隆广场只能成为四星级购物商场。这是我们首次尝试该产品类型。

很可惜，在天津恒隆广场竣工后不久，我们就发现天津的经济实力远比统计数据显示的疲弱。我们观察这个曾经辉煌的大都市已有30年，却仍未见过一座成功的高端购物商场。故此，在可见的将来，我们的购物商场会停留在次高端档次。监于硬件优秀，当巿场及竞争环境许可，天津恒隆广场总有一天会升级的。

其余四座购物商场都具备潜力。就沈阳市府恒隆广场而言，我们错估了形势。我们容让竞争对手的购物中心早于我们的一年半前落成。连同某些设计上的问题，我们自开业以来就只能屈居次位。虽不致命，但仍是代价颇高的失误。

剩下的三座购物商场中，有两座已成功升级，还有一座正向目标迈进。无锡恒隆广场和大连恒隆广场都是所在城市中无可争议的龙头高端购物商场。

无锡恒隆广场早在2019年便晋身高端之列，财务回报也相应丰厚，此后强劲的租赁收入增长可望持续。较它迟两年晋身此列的大连恒隆广场表现并不逊于前者，顶级时装品牌在去年蜂拥而至，说明了为何租赁收入有如此惊人的跃升。

此势头并未停竭，今年仍会持续，还可能延续至明年。济南恒隆广场去年开展了资产优化计划，可见正稳步朝高端购物商场行列迈进。这两年来，我们已开始见到有更多较高档品牌进驻。

这类转型是本公司能长期成功的关键，不但肯定了我们购置土地的决策和对竞争环境的评估正确无误，亦证明了管理层有勇有谋。诚然，要不是长达六年的熊市低潮在2017年才告结束，无锡恒隆广场和大连恒隆广场本来会更早崭露锋芒。

本人估计，熊巿很可能把我们的优势推后了至少两三年。其实，若不是受累于漫长的市场低迷，无锡恒隆广场从2013年开幕起便能主导市场。两三年的耽误造成严重的财务损失。

由此可引入本人要论述的下一个事项。在大多数情况及正常的市场环境下，我们应该一开始便可执市场牛耳。我们两座近年相继落成的购物商场势如破竹——2019年8月启用的昆明恒隆广场和开业才十个月的武汉恒隆广场，让我们踌躇满志。

在我们进军昆明和武汉两座城市以前，已有一两个主要竞争者。他们的选址同样理想，甚或更佳，但是我们优越的设计和建筑，加上环球顶级品牌对我们的出色管理早有所闻，我们正式开幕前便已能吸纳到这些品牌。占下风的竞争者只能把最好的租户拱手相让；实力较强的，或许经常以非经济手段，留住某些大品牌，不过这些品牌仍会到我们的购物商场开业。

即使这些竞争者能迫使品牌暂时继续在其购物商场营运，他们也无法左右消费者到哪里购物。顶级时装店对于顾客喜欢在哪里购物总是了然于心。

武汉恒隆广场正好是这种情形。结果，销售正在流向我们的购物商场。事实上，本人预计武汉恒隆广场会成为我们在上海以外数一数二成功的购物商场。无锡恒隆广场的实力也不遑多让，不过无锡无论是经济规模还是购物商场面积都不能跟武汉的相比。武汉作为一个大都市，比无锡大得多，而武汉恒隆广场占地亦比无锡恒隆广场大得多——近180,000平方米与不足120,000平方米之比。

若论上海以外盈利能力最高的购物商场，能挑战武汉恒隆广场的可能就是杭州恒隆广场。当然，杭州恒隆广场还有三年才落成，现在言之尚早。正如前述，杭州亦属1.5线城市，每个顶级品牌可在市内开至少三家分店。

杭州恒隆广场座落具历史意义的第一高端购物区的中心，竞争环境对我们颇为有利，因此可望收获能与昆明恒隆广场和武汉恒隆广场媲美的佳绩。本人认为，整个综合项目的设计非常迷人，购物商场之上还可容纳数量可观的办公室。世界一流的文华东方酒店已跟我们签约，将进驻杭州恒隆广场。

杭州恒隆广场唯一的缺点可能是购物商场面积本可以更大，因受到规划限制，其面积不到110,000平方米，不过仍几乎是上海恒隆广场的两倍。事实上，按每平方米销售额计算，上海恒隆广场显然是迄今为止全中国最高效的高端购物商场，其规模并不碍事。

现在本人来谈谈内地两个主要的社会和经济问题。第一个是共同富裕及与之相关政策，例如限制互联网平台公司和某些教育机构。第二个是“恒大现象”，这关乎房地产发展商的财务困难。其后，本人会讨论香港应对疫情的方式，以及我们城市的经济前景。这些问题困扰了许多投资者和政策方面的专家。

每个对共同富裕宣言反应过度的人，都忘记了中国是个社会主义国家，只是这40年来实行市场经济而已。西方有很多人仍不能接受还有其他形式的资本主义也能为社会创造财富，因此，他们下意识地或不自觉地排斥中国具有社会主义特色的市场经济模式，行事方式与其不同便反对。难怪这些狭隘的人难以理解中国。他们的偏见通常源于情感多于理智。

记得邓小平先生在改革开放政策之初说过的一句话―让一部分人先富起来，关键词当然是“富起来”，但大家也别忘记“先”这个字。每个社会都必须先创造财富，然后在某程度上公平地分配。

对本人和家人而言，最佳的“分配”方式是自愿把全部或几乎全部财富捐出。我们不赞成财富继承，宁愿让资金回馈社会，这是我们秉承了数十年的原则。但这不应该在非自愿的情况下进行，所以政府的角色便变得重要。税收和其他再分配的方法是必要的，每个国家都必须自己决定怎样才算合适水平。

开明的富人应接受甚至欢迎这些措施，只要这些措施不过分到严重削弱创造更多财富的动力便行。毕竟，要维持相对和平的社会环境，在财富再分配取得平衡是个重要因素。否则，历史已充分证明社会会有严重反弹，对任何人都没有好处。当然，在这种情况下，谁拥有最多，谁就会“失去”最多。

我们亦不要低估领导人的智慧。他们大大提升14亿人的生活水平，中国在1949至1978年间没有采取市场政策，那时国家十分贫穷，一旦改变便富有起来了，会再次逆转政策吗？

只有愚昧的人才会这样想。从本人这个局外人观察所得，中央政府完全心里有数。虽然他们采用的方法远非完美，但其决策有明确的逻辑。当他们发现有错便会迅速调整，而且有能力调整。他们可能遇上挫折吗？当然可能，但经过43年的改革，到目前为止还不错。

那么，为甚么要共同富裕？其实，应该问的是：为何不呢？至于为甚么要现在做和这意味甚么，本人有以下看法。

第一，时机。经过40年的快速经济增长，已累积可观的财富，不过社会中的财富分配仍非常不均。只要社会上大多数人自觉生活仍然在改善，未来的日子大概会比过去好，大家还是比较满足的。肯努力的人在经济上仍然有机会成功，因此社会尚算平静。然而，有些暴发户（包括一些超级富豪）的行事方式也确实不甚明智。例如，炫富就不是好主意。因此，不同经济阶层之间的矛盾，总有可能会在某天升温。政府的工作是好好预防这种矛盾，而不是在矛盾造成严重麻烦后才解决问题。

可以肯定的是，这些问题并非中国独有。贫富悬殊的现象到处可见，包括几乎所有先进的西方经济体也存在。这20多年来，从投资银行家到私募投资者，金融奇才都累积了极多财富。大约在同一时期，科技巨擘累积的个人财富甚至可能更多。

在本人看来，与金融奇才相比，科技巨擘至少为社会增加了巨大的裨益，纵使伴随一些问题。无论如何，特朗普主义现象是个明确警号，预示了美国社会即将面临更大的问题。

由此种种可见，个人财富竟可像过去20年般堆积起来，这大概是古今中外前所未见的事。若不小心处理，便绝不会有好结果。这个难题美国似乎无力解决，而中国却至少正在努力。

由于中国政府对金融安全非常谨慎，所以私营机构在金融服务领域的参与有限。然而，有些科技公司，主要是软件公司，已发展到难以想像的规模，而其中某些公司已越界涉足金融服务。由于这类公司没有受到对金融服务机构般的监管，有些已变得异常强大。

在世界其他地方，被认为一旦倒闭便会对全球经济形成系统风险的最大型银行，一直受到严厉审慎的规则监管，2008年环球金融危机后尤然。

在中国，有些非银行金融机构，蚂蚁金服就是典型例子，几乎不受任何监管，其规模却比世界各地受严格规管的银行都大得多。正因这些机构最多只受到轻微监管，故此可以疯狂的速度增长。

如果其中一些公司公开上市，而股东来自世界各地，后果将会更加复杂。如果当中有一家公司生意失败呢？有多大可能引致其他类似的机构同样受困？试想像，这会对中国经济构成多大的系统风险，而其实全球经济也会因世界紧密相连而受到牵连。

只要有一家这样的公司破产，对世界构成的风险便不可估量！即使这样的灾难没有发生，仍可预见财富会更为集中。

在20世纪，有人说石油是黑金。别忘记1973年和1979年两次石油危机，大体上把财富从能源贫乏的国家重新分配到拥有天然资源的国家。在21世纪的今天，数据就是数码黄金，能获得数据的公司和个人会成为王者。中国是世上数一数二先进的数码化经济体，加上互联网公司主要是私有的，贫富差距只会愈拉愈阔。

另外还有两个复杂的情况。首先，数据监管在世界任何地方都是新现象。人工智能等新科技出现，数据量会随之激增。那么，谁会拥有这些数码黄金，又有何目的？数据可能被严重滥用，引致重大的社会甚至政治灾难。每个政府都正聚精会神密切监察。其次，由于中美关系恶劣，数据安全已成为国家安全的首要议题。

从以上讨论清晰可见，打压某些互联网平台公司并非要劫富济贫。政府现时并非针对富人，而是有很多更重要、更关键的考虑因素，包括国家金融稳定、数据安全，甚至政治稳定。

如果共同富裕不是为了把富人拉下来，那是为了甚么？首先，旨在增大经济规模，让更多人受惠。

其次，仍有许多工作要做，好让经济能力较低的民众向上流。的确，中国已成功使大约一亿人口脱离赤贫，但与例如世界银行等所定的国际标准相比，其贫穷线仍然颇低。除了防止刚脱贫的人再陷入贫困，现在还必须在未来数年甚至数十年内达到更高标准。的确，中国正鼓励富人关顾穷人，但理论和实践都告诉我们，单靠行善永远无法解决贫穷问题。虽然有帮助，但不足以解决问题。

唯一的解决方法就是增大经济规模，同时藉税收等行政措施实行再分配。

本人认为中国政府打击一些互联网平台公司和教育机构，可能至少还有一个重要原因。美国的教育学家、心理学家和社工都非常清楚，他们的社会正日益受到另一种流行病困扰，这就是精神疾病，年轻人尤其严重。一所顶级的常春藤联盟大学有70%本科生需要某些形式的心理辅导。本人的母校是美国一所大型且具声誉的大学，本人也曾担任其校董，其校董会就曾严肃讨论学生的心理健康问题。

这些绝非个别例子，相关问题非常普遍。

本人不认为这问题是美国独有，不过个人自由不受约束，又没有以责任去适当平衡，一定加剧了问题。欧洲也不例外，包括中国在内的亚洲国家亦然。

问题在于如何处理。由于其社会规范和政治制度，西方政府为防止学生患上精神疾病能做的颇为有限，最多只能做一些治标的工作，但坦白说已经太迟了。另一边，中国的制度可能有较大机会成功，即使避免不了，至少也能尽量减轻问题。

在此谈谈科技的弊端。我们知道科技为人类带来无数好处，但讨论科技的弊端却近乎是禁忌。本人且用一件轶事来说明。

最近本人碰到一位多年好友。他和他的30岁女儿都喜欢玩电脑游戏，最近也开始接触虚拟实境（VR）游戏。据他所说，他们现在必须配戴一副游戏眼镜才能进入VR世界，而下一代的科技可能只需一副装有晶片的隐形眼镜便可。无论如何，因为长时间在VR领域中逗留，他女儿经常做噩梦；而我们都知道这类游戏可以有多暴力。

本人朋友和他女儿的经历让本人很困扰。本人要问：如果我们那些十岁的孩子每天花数小时在VR世界里会怎样？他们会发生甚么事？过一段时间，他们还能分清现实和虚拟世界吗？不论这些孩子是被人主动操控（科技很容易做得到），还是被动地对所看、所体验的作出反应，他们的精神状态和精神健康会怎样？他们的独立思考、分析能力、道德判断力和社交能力会有甚么改变？本人非常担心世界各地的下一代，尤其西方的青少年。

本人猜测，中国最高领导人不可能注意不到这种流行病。限制学生每天玩电脑游戏的时间等措施，会否是为了保护国内青少年免受精神扭曲的一种方式？本人相信的确如此。

对某些教育机构的限制也是为了防止类似问题恶化。众所周知，中国学校对学生施加很大压力，例如要死记硬背。这必然会对中国青少年的整体发展有影响。最新政策有望改善他们的整体福祉，包括其心理健康。此外，新政策着力使穷人与富人机会均等。政策是否有效是另一问题，但目的则似乎很明确。

投资者经常讨论的第二个主要问题就是本人所说的“恒大现象”，即大量内地房地产发展商出现财务违约或接近违约的情况。这会影响我们的业务吗？如果会，会怎样影响？

诚然，本人十多年来一直公开表示，内地房地产发展商所玩的游戏是不可持续的。他们追求的是规模和速度，而不是盈利能力和素质。这种音乐椅游戏迟早会结束，许多公司会倒闭，股东和债券持有人会受损。这件事完全可以预见。要指出多年前谁最疯狂并不难，他们很可能会造成最大的烂摊子。

相反，我们也早就知道谁比较稳打稳扎，他们的思路和行事都比较合理，而且负债率低得多。

多年前，有位朋友告诉本人，有四家公司会消失，本人当时完全同意其看法。时至今日，一家已消失，两家已被重组，最后一家就是恒大。本人的朋友说中并非因为聪明（尽管他的确聪明），而是因为头脑清醒。

有些西方的专家称恒大为中国的“雷曼时刻”，本人从来都不同意，这种比较简直匪夷所思。恒大确实负债累累，但称职的会计师在剖析资产负债表以外的项目后，可准确算出总债务。这是一个有限的数字。相反，像雷曼兄弟这样的投资银行，其金融衍生工具可以是无底洞，包括第一阶客户、第二阶客户，以及第三阶客户的数量分布也广泛得多。

与金融机构不同，包括恒大在内的房地产公司，账面上包括有形资产，即土地和实体房产，其价值或低于相关的债务票据，因此在公司破产时，许多人会损失很多钱，但至少第一留置权人很可能会获得某些东西，尤其若清盘过程井然有序则更是如此。

由于几乎所有中国金融机构都受政府严格管辖，井然有序的过程似乎有所保证。而且，由于同一政府还控制着许多大型企业，不管是金融还是非金融的，不管有没有房地产专业知识，破产发展商的实体资产都可由这些公司瓜分。原则上，只有少数职位会被削去，而原来的管理层完全是可有可无的。

从历史可见，只要有形资产得到有序处置，在对原拥有人和贷款人进行估值折扣后，剩下的资产仍有可能以公司形式经营下去。奇怪的是，中国制度的一个好处是，政府在这种情况下既是球证亦是球员。

尽管如此，这个过程会很痛苦。本人只想知道，为甚么政府让情况恶化到如此程度才介入。原因之一可能是，政府本来要依靠房地产发展来维持整体经济。更高的层面，考虑的问题一定不单单是某家公司，必然还有其他经济、社会甚至政治方面的考量。只能说，这也是具有社会主义特色的市场经济的一部分。

这个烂摊子会影响我们的业务吗？不见得会。但如果会，结果其实可能对我们颇为有利。我们不受影响，因为我们从事非常不同的行业。尽管可能性很低，但因为买地的房地产发展商少了，地方政府可能变得财政紧绌，从而需要快速推售某些商业用地。如果恰巧有我们喜欢的地块，我们或许能以低价购入。在过去约15年来，我们不止一次这样购置土地。正如上述，没有多少工作会因而被裁减。因此，对消费的影响应该不大。

现在本人转而谈谈香港，阐述一下香港处理疫情的方式，以及疫情对香港经济和我们业务的潜在影响。若你们是此信函的长期读者，一定知道本人认为2019年的骚乱已经从根本上改变了香港经济，而随之而来的《港区国安法》虽然绝对必要，但还是从根本上改变了香港社会的本质。

当本人谈到这种转变时，我并没有作出价值判断，评价它对香港是有利还是有害。新的现实环境就是这样。毕竟，改变或许是无可避免的。

在疫情的影响下，香港确实深陷两难之境。政府应对疫情固然有许多不足之处，但外围现实环境也让我们面对一些独特的挑战。公共卫生问题对任何国家或城市来说都不容易处理，因为政府必须在遏制病毒传播和保护经济之间取得平衡。

官员必须做非常艰难的选择：一方面社会可以接受多少人因而丧生，一方面经济还可以撑多久。当中有非常艰难的现实考虑：包括医疗体系的配套是否足够（例如医院病床和医护人员的数目），疫苗是否充足，疫苗的效用如何，社会大众对接种疫苗的接受程度，以及一系列其他社会与经济问题，几乎所有这些都是敏感议题。最坏的情况是让恐惧在社区中蔓延。

本人明白问题有多复杂，所以过去两年一直不作公开评论。只有那些别有用心的人（如带政治目的）或无知的人会轻率发表意见，因为他们大部分人跟我一样，都是外行人。本人现在谈及这问题的原因是，公司管理层需要让持份者知道我们的评估，因为许多持份者对此表达的担忧也不无道理。

数十年来，香港这小岛先后靠美国、欧洲、日本，以及现在的中国大陆来维持生计。香港与外国的关系主要以经济为主，我们今天与祖国的关系则全面广泛得多。香港社会与内地的关系千丝万缕。

在疫情之前，我们与深圳连接的边境口岸是世界上最繁忙的！每天平均有超过60万人次跨境往来。这比北美最繁忙的口岸 ―来往美国圣地牙哥和墨西哥提华纳——还要多一倍多。许多人在香港生活，在深圳工作，反之亦然。孩子们早上过境上学，下午回去。人们为工作或消闲，徒步也好，开车也好，往来几乎从不间断。装载货物的卡车排成长长车龙等待过境也是日常现象。

若因疫情等因素而往来受阻或中断，香港经济和社会都会遭受巨大损失。例如，香港的食品大部分都来自内地，几乎所有经济阶层的市民生计都会受损。

然而，另一方面，香港是国际大都会，我们的经济福祉也十分依赖世界其他地区。香港经济是外向型的，不仅仅是面向内地。我们或许比大多数甚至所有亚洲主要城市，有更多跨国公司总部或地区总部。香港在2019年经历了七个月的骚乱，经济已经受创。

众所周知，应对疫症大流行基本上有两种方法，即清零和群体免疫。如果这个病毒真的致命，那么必须尽可能用清零政策；如果它尚算温和，那么群体免疫较为可取，因为这对经济的损害较小，尤其在现今相互连通的世界。

两年前，2019冠状病毒病的报道首见于武汉，当时没有人知道其杀伤力有多大。北京采取果断的措施加以围堵，措施严厉但有效。从那时起，他们不断完善他们称为动态清零的策略。将中国与美国做对比，按人均计算，美国的病例数目是中国的2000多倍，死亡人数是中国的600倍。（到目前为止，中国的大部分病例都在2020年初疫情爆发首三个月内出现，当时既没有疫苗，也没有应对病毒散播的经验。因此，当时的死亡率要高得多。）

既然香港已与内地一起采纳清零政策，原因我稍后会阐述，我们必须先了解内地在疫情下的走向，才能预测香港会怎样走下去。

众所周知，世界其他地方选择了群体免疫政策。只有当疫情特别严峻时，某些政府才会实施封城或封区。老实说，病毒或细菌要致命得多，才会迫使那些政府仿效中国的做法。西方社会的民众如此坚持个人自由，不受社会责任束缚，政府很难强迫民众接种疫苗或遵守严格的社交距离措施。他们简直把个人自由看得比自己的性命还重要，但问题是，他们也把个人自由看得比其他人的性命更重要。

另一方面，要找到一个如此有组织、可以成功执行清零政策的国家并不容易，更遑论这个世界人口最多，拥有14亿人的国家。坦白说，只有如中国这般执行力极强的国家才做得到。

正如西方无法做到中国所做到的，中国目前也不宜采取世界其他地区的做法。中国民众是否会接受像西方那样高的死亡率？如果各种变异病毒株仍然致命，医疗体系能应付吗？会有社会甚至政治后果吗？这些问题都没有简单答案。但一旦国家选择清零的路线，就不容易改道。

然而，长远来看，世界其他地方总有一天能实现群体免疫，中国可以一直与其在经济上隔绝吗？无论是外国人来访还是中国公民回国，能否一直对任何入境人士施以严格的检疫要求？因美国已决定与中国为敌，这样的措施对已在去全球化的世界有甚么影响？

毕竟，中国在贸易方面已属世界第一或第二大国，她难以与世界其他地区隔绝。中国需要世界，正如世界需要中国一样。因此，中国迟早要开放，并放宽其清零政策。

那可能是甚么时候？有数个先决条件。首先中国必须研制出更有效的疫苗。如果做不到，中国民众可能得不到充分保护，仓促对外开放会有非常不利的后果。根据本地报章报道，中国正朝这个方向发展，即开发一种更有效的疫苗。

情况也取决于病毒会如何变异。如果接连发现的新病毒株变得更致命，那么中国将不会也不应该开放。但如果病毒越变越弱，那么就有机会了。变异病毒株Omicron虽然传染性高，但被认为不太严重。现行政策是否会因而逐步放宽？无论如何，希望世界各地，包括中国，能早日开发出更好的预防性药物及更佳的疗法。

一旦满足了这两个先决条件，就可以宣布胜利并对外开放。如上所述，许多中国民众的性命得以保住，过去两年其经济也保持相对稳健。习近平主席不久前倡议的双循环，其中主导的内循环（另一个则是外循环），已经做到了应有的效果。

中国是世界最大的制造业枢纽，其出口近来相当兴旺。由于南亚和东南亚等地无法遏制疫情，这些较小的生产基地实际上都已经停运。尽管美国故意通过贸易战减缓其出口，但世界对中国的依赖却已变得更高。

事实上，世界应该感谢中国采取清零路线，令全球供应链没有受到更多干扰。否则，许多产品及其零部件会短缺，情况会很混乱。许多行业会因而停运，全球经济体系会进一步受损。若然这样的话，想像一下通胀会飞升多少！

那香港怎样？中国内地是个大陆型经济体，即使与世界其他地区往来受到影响，本地活动仍足够使其经济运行好一段时间。但香港是个转口港和国际金融中心。我们的经济规模要小得多，也简单得多，因此也更脆弱。联系内地和联系世界其他地区，两者同样至关重要。

与西方朋友一样，香港市民主见强，有时候会任意表达意见。如果他们不喜欢接种疫苗，他们就会直接拒绝，即使免费且接种效率又高。加上政府遇上重重挑战，于是动态清零失败了，与内地通关也无法实现。另外，由于动态清零需要实行严格的检疫规定，因此与世界各地的人员往来也大受限制。

在港设有地区总部的跨国企业正相继迁移，在2019年发生七个月骚乱和随后的《港区国安法》实施后，许多公司本已开始怀疑香港作为国际商业中心的前景。现在多国已逐步重开边境，而我们则对最新一波疫情处理失当，要让这些公司留在此地只会更难。

结果是：我们最终与内地或世界各地皆无法通关，进退维谷，长期的经济后果非同小可。

现在能重振香港中短期经济的，只有中央政府。但无论以什么形式帮忙，我们都已今非昔比。或许这是在所难免，也未必是坏事，因为对本港经济最关键的要素是内地。为了保持经济健全强盛，我们将不得不与中国其他地区和世界各地开拓新的业务领域。

眼前之事是将于7月1日上任的下一届特区政府行政长官。六个月前，本人希望到了今天局势会较为明朗，结果证明并非如此。

面对以上种种，恒隆应采取甚么策略？我们应如何迈步向前？

首先，我们有幸在过去10至20年大幅扩展了我们在内地的物业组合。上海以外，我们在2005年开始购置土地，2010年开设了第一座购物商场，业务增长势头一直迅猛，2019年以来尤其强劲。同时，自2001年起，我们没有在香港启动过任何大型项目，只有遇上特殊情况时才出手。观乎香港的种种挑战和内地的大好机遇，我们确实处于有利的位置。

我们可参考以下事实：我们的品牌在内地享有盛誉。众所周知，我们兴建、拥有并管理内地一些最好的商业项目。我们的高端零售物业特别蓬勃；我们的办公楼总是所在城市里最优秀的。以我们最细小的购物商场上海恒隆广场为例，其租户销售额约等于我们所有香港零售店铺总和的2.4倍。同样位于上海的上海港汇恒隆广场是我们第二高租户销售额的购物商场，其租户销售额很有可能在约两年内追上我们所有香港店铺的总和。我们接下来的两座购物商场，即无锡恒隆广场和昆明恒隆广场，其总租户销售额已经大大超过我们香港业务的总和。

而且，如果在未来两年内，这两个内地物业都被我们开业至今不足一年的新成员武汉恒隆广场超越，也不足为奇。

在办公楼方面，以总租金收入而论，在2021年我们的内地业务首次超越香港。毫无疑问，在未来数年，差距只会进一步扩大。今天，香港的办公楼供应正在增长，而需求却跟不上。事实上，如上所述，随着跨国公司迁离本港，届时需求可能会萎缩。现阶段的未知之数是内地企业是否会大量来港。

与中国其他地方相比，香港面积极小。在历史上，本港房地产的单位价格和租金都极高。与世界很多地方相比，由于本港的面积和地理位置，房地产价格和租金即使稍微放缓，仍会保持高企，但预料不会持续上涨，只有住宅价格可能例外。

总体而言，香港这城市正在衰落。除非中央采取一些大刀阔斧的行动，否则我们的经济不太可能会大幅增长。

另一方面，中国大陆则恰恰相反。领土和人口都硕大无朋。中国是世界第二大经济体，而且仍像发展中国家一样不断增长，国内生产总值在未来数年每年增长5%至6%是有可能的。内地的城市化尽管已快速推行约30年，但仍未停下脚步。其经济素质仍有大幅提高的空间，个中原因有二，就是基数相对较低，以及科技的快速发展和应用。例如，与西方先进国家相比，服务业占国内生产总值的百分比仍然很小。事实上，世上很少经济体兼具低基数和先进科技，而这两大优势都有利于极高速的增长。

在未来十年左右，中国很可能会呈现这种态势。有些人对目前中美的激烈竞争感到担忧，因为这涉及中国经济的所有重要范畴。山姆大叔正尽全力拖慢中国的增长，尤其在科技方面。这显然值得关注，因为世上最强大的国家若视你为敌人，日子会非常难过。

但经过仔细考量，本人相信中国的整体发展水平已经够高，足以承受美国的全面打压，当然仍未到全面战争的地步。其实，美国的打压只会加快中国的进步。例如，切断中国取得某些技术的渠道，只会促使她自己加以开发，长远来说会减少对西方的依赖，从而提高竞争力。这绝非华府所乐见，但刁难中国很可能会导致这种结果。

这数年来，本人在本函中详细分析过发展中的中美关系，所以在此不会赘述太多。如果变成旷日持久的争斗，那么心理准备做得更充分的一方将会大有优势。

无论外面发生甚么事，国内经济的进一步发展都至关重要。由于出口不再是经济的可靠驱动力（情况有利时尽可能多加利用，例如在疫情期间），而基建发展的增长也有限制，因此必须确保国内消费市场强劲而健全，这对我们的业务只会有利。

除了保持经济以合理速度扩张，中央政府还会着力提高经济素质。东西方的专家会立即想到进一步的改革，但本人宁愿换一种说法，原因是太多人认为改革就是在经济或政治方面变得更像西方，但这并非必然。

其实所需的是修正以往不合理的制度和做法，使之变得合理，包括好好协调经济的不同领域和政府内部的不同部门，从而消除或弥补错位，提高效率。美国经济的一个优胜之处正在于它的合理性，中国不得不学习，但谁也不应以为可行之法只有一个。

中国开放40多年来，领导人始终务实。他人之法若可在国内直接套用，便从学于他人，不然便另找最切合自身特定情况的方法。无论如何，中国将会令国内的经济和其他制度变得更合理，以提高其效率，这在激烈的国际竞争时期尤为重要。

在此，本人来谈谈为甚么这么多西方专家经常误解中国。他们以为自己的方式是唯一可行之法，不愿意学习新事物。他们太妄自尊大和自以为是了。

还有一点是不利于一般西方人看清中国，以精英为首的新闻媒体，一直把每一则关于中国的报道炮制成负面新闻来反对中国。说这种报道不准确已算厚道了，人们日复日地阅读难免会被洗脑，久而久之也就众口一词。西方如何报道2019年香港发生的事正正反映了这一点，事实被歪曲得可怕。

随着中国经济的素质提高，薪金应该会迅速上涨，尤其在大城市。能够拥有更优质产品的人会愈来愈多，老幼皆然，但年轻人尤其如此，奢侈品消费将会是受益的领域之一。只要我们把自己的业务做好，我们便应能成为主要受益者。这包括明智地发展新项目，好好地管理物业，并保持低负债，我们应该能做到这一切。

为把握即将到来的机遇，我们会一如既往，继续寻找土地发展新的商业项目。

在过去近30年，我们在内地平均每两三年左右便增加一个新项目，而市况合适时便购置数块土地。我们的业务就是以这样的周期运作。这种节奏颇为适合我们的财务规划和人事管理。未来数年里，我们大有可能会继续觅地。

我们并没有放弃香港，香港仍是我们的家。但跟过去20年一样，我们只会在时机和价格都非常吸引时才购置土地。无人能说这样的机会不会出现，但短期内本人还没有看到任何机会。

若我们购置土地，很可能是买来兴建住宅，尤其是豪宅巿场。本港的低税率，以及本地社会的许多其他方面，对内地的富人仍很具吸引力。

在结束本函之前，本人想谈谈我们的管理团队。与任何机构一样，人员流动是不可避免的。我们很少高级管理层会主动离职，离开的原因主要是退休。

大约12年前，我们没有那么幸运，经历了一场迅速的人事变动。为配合我们当时的需要，时任行政总裁陈南禄先生负责整固管理层，成绩骄人。在他带领下，我们在2010至2016年的七年内有六个大型综合商业项目开业。

因此，在2010年起计的十年间，员工数目大增；在我们的高级管理层团队中，很少人已加入公司逾12年。在这期间，我们也栽培了一群接班人。

团队的一名主要成员陈家岳先生，为公司服务八年后于去年退休。这50年来，本人既从旁观察也参与其中，本人敢说他是我们投资物业组合的最佳主管。多亏有他，由他栽培的数名副手现正分担其职务。这是一支有深度的优秀团队。陈先生退休后，获管理层邀请担任顾问。

在公司工作了13年后，我们的首席财务总监何孝昌先生将于下月底退休。这些年来，他一直是一位值得信靠的工作伙伴。本人祝愿他退休后身体健康，平安幸福。

本人在此欣然介绍即将上任的首席财务总监赵家驹先生。赵先生是本地人，出身于普通家庭，却凭藉一己聪明才智和勤奋工作力争上游，其工作经验正好令他胜任现在的职位。

他年纪虽轻却经验丰富，自大学毕业并获得专业资格后，先任职于一家欧洲投资银行，其后在一家顶级的主权基金负责房地产投资（包括中国大陆地区），较近期的是在一家成功的区域房地产基金担任首席财务总监，其职责包括投资业务。本人欢迎他加入我们的高级管理层团队。

董事长 陈启宗

香港，2022年1月27日